Tra il 2019 e l’estate del 2026 le banche russe hanno aumentato dal 6,9% al 9% la quota di titoli di Stato nei propri attivi, mentre il portafoglio complessivo di Obbligazioni federali del prestito (Ofz) è salito da circa 9 mila miliardi di rubli prima dell’invasione dell’Ucraina a 20 mila miliardi. I maggiori istituti di credito, rimasti la principale fonte di finanziamento interno dopo le sanzioni internazionali e la perdita dell’accesso russo al credito estero a basso costo, hanno così concentrato una parte crescente della liquidità nei titoli emessi dallo Stato.
Tra gennaio 2024 e giugno 2026 le banche sistemiche hanno acquistato 7.500 miliardi di rubli di Ofz nelle aste, rivendendone sul mercato secondario soltanto 2.600 miliardi. Circa due terzi delle nuove emissioni sono quindi rimasti nei loro bilanci. Gli analisti non rilevano ancora una minaccia diretta alla stabilità finanziaria, ma la concentrazione riduce la liquidità disponibile per il credito all’economia reale e aumenta la pressione sulle imprese.
All’inizio del 2026 il piano prevedeva un deficit molto più contenuto
All’inizio del 2026 le autorità russe avevano fissato il disavanzo del bilancio federale a 3.800 miliardi di rubli, pari all’1,6% del prodotto interno lordo. Il deterioramento dei conti pubblici è arrivato mentre le spese statali per finanziare la guerra contro l’Ucraina continuavano ad alimentare il fabbisogno dello Stato e le pressioni sui prezzi.
Nel giugno 2026 il piano è stato corretto e il ministero delle Finanze ha ottenuto la facoltà di aumentare quasi senza limiti il ricorso al mercato interno attraverso le Ofz. Gli analisti hanno iniziato ad attendersi un’espansione significativa del programma: il collocamento annuale potrebbe passare dai 5.500 miliardi di rubli inizialmente previsti a 6.000-8.000 miliardi, con un maggiore ricorso alle obbligazioni a cedola variabile.
Nel luglio 2026 le aste rallentano mentre il fabbisogno cresce
La possibilità di aumentare le emissioni non si è però tradotta in un collocamento indiscriminato dei titoli. Nel luglio 2026 il ministero ha raccolto attraverso le Ofz appena 9,1 miliardi di rubli, il risultato mensile più basso dal settembre 2022, e nel corso dell’estate ha annullato per due volte le aste di collocamento. Il ministero ha quindi mostrato di non essere disposto, almeno per il momento, a emettere obbligazioni a qualsiasi condizione.
La difficoltà riguarda soprattutto il prezzo del debito. Un’offerta più ampia di titoli esercita pressione sul valore di mercato delle obbligazioni già emesse, in particolare quelle con scadenza media e lunga e con cedola fissa. Per gli investitori il rischio di un default dello Stato resta valutato come minimo, ma aumentano il rischio di tasso e quello di una rivalutazione negativa dei portafogli.
Quasi 12 mila miliardi di rubli di Ofz detenuti dalle banche sono contabilizzati non al valore di mercato, ma al costo ammortizzato fino alla scadenza. La scelta consente di non registrare immediatamente le perdite “cartacee” che deriverebbero dalla vendita di titoli acquistati quando i tassi erano più bassi. Con una politica monetaria ancora rigida, il valore di mercato delle obbligazioni già in portafoglio diminuisce e una loro cessione potrebbe rendere visibili perdite rilevanti nei bilanci bancari.
Entro il 31 luglio il disavanzo supera di molto l’obiettivo annuale
Il passaggio più netto è arrivato il 17 agosto 2026, quando i media hanno riferito che il deficit federale russo aveva raggiunto entro la fine di luglio 6.460 miliardi di rubli, pari al 2,6% del Pil. In sette mesi il disavanzo aveva quindi superato di oltre 2.800 miliardi il piano annuale fissato pochi mesi prima. Considerando anche i bilanci regionali, il deficit complessivo del sistema pubblico russo è stimato in 8.000-9.000 miliardi di rubli.
Per finanziare il buco, il ministero delle Finanze deve aumentare il ricorso alle emissioni interne proprio in un mercato dove la capacità di assorbimento è limitata. Il ricorso alle banche sistemiche come acquirenti di ultima istanza trasferisce una quota crescente del finanziamento del deficit sui loro bilanci e, allo stesso tempo, sottrae risorse al credito destinato alle attività produttive.
Nell’estate 2026 inflazione e tassi riducono il potere d’acquisto
Nello stesso periodo la distanza tra gli impegni politici e la situazione economica è diventata più evidente. Le dichiarazioni ufficiali di Russia Unita, il partito al potere, promettono la difesa dei redditi, la riduzione della povertà e la stabilità dei prezzi. Ma le spese pubbliche su vasta scala per la guerra contro l’Ucraina hanno rafforzato la pressione inflazionistica: nell’estate del 2026 l’inflazione ufficiale ha raggiunto il 6%, mentre quella percepita dalla popolazione è arrivata al 15-15,6%.
Per contenere un ulteriore aumento dei prezzi, la Banca centrale russa è costretta a mantenere una politica monetaria restrittiva e il tasso di riferimento al 14% annuo. I prestiti per famiglie e imprese diventano così difficilmente accessibili, mentre si riducono le possibilità reali di consumo. L’aumento dei rendimenti richiesti dal mercato rende inoltre più costoso il servizio del debito pubblico.
Il passaggio alle Ofz a cedola variabile può facilitare la ricerca di acquirenti per le nuove emissioni, ma non elimina il rischio di tasso: lo trasferisce al bilancio dello Stato. Finché la Banca centrale manterrà elevati i tassi, aumenterà anche il costo degli interessi sulle obbligazioni indicizzate, assorbendo una quota crescente delle entrate pubbliche che altrimenti potrebbe essere destinata allo sviluppo economico e alla spesa sociale.
Con un mercato interno dei titoli non sufficiente a coprire integralmente il deficit, il ministero delle Finanze è quindi spinto a continuare a indebitarsi a tassi elevati. Il peso del debito e degli interessi potrà tradursi in una politica fiscale più severa, con maggiori imposte, riduzione delle agevolazioni e nuovi prelievi: costi che ridurrebbero la redditività delle imprese e finirebbero per alimentare ulteriormente i prezzi pagati dalla popolazione.
La sequenza è arrivata a questo punto: a fine luglio 2026 il deficit federale russo ha raggiunto 6.460 miliardi di rubli, mentre le banche detengono circa 20 mila miliardi di Ofz e il bilancio pubblico dipende sempre più dal debito interno.
